Would a fly to safety benefit the US dollar?

For people who still believe in a strong dollar, there is little doubt Dubai's announce that it could default on its debt was a positive Black Swan event.

1) It was rather unpredicted: Amid the annoucement,  the Nikkei 225 lost 3.2 percent (its biggest one-day decline in almost eight months), the Korean Kospi fell 4.7 percent (a four-month low) Australia's S&P/ASX 200 lost 2.9 percent and Hong Kong's Hang Seng dropped 5.1 percent to 21,088.55

2) It involves systemic risks and could turn out to be the tipping point that brings us to descend the second slope of the crisis.

3)It triggered a (short-term) rally to the dollar, at a moment when Greenbak futures were plummetting an the dollar trade index continuing its slide.

Though, this rally was short lived, as shown below.



What we should apparently learn from this mini dollar rally is that even if Treasury debt was multiplied by 24 from US$0.5 Trillion to $12 Trillion and the US dollar Index  (NYBOT US$)  lost more than 16% since last March;  the fly to safety argument holds firm.
The fact that the financial community continues to lend back to the government QE money by buying T-bonds even in negative rates territory is another argument supporting the "safe heaven" greenback t(h)e(rr)orists.

Now, let's face the other aspect of the Dubai events: the possibility of living the infamous "double dip" because of a sovereign debt crisis.

As shown by the following chart (courtesy of Morgan Stanley), the Great Depression (the only crisis comparable in direness to the one we are experiencing) was prolonged by a sovereign debt crisis.


 
As visible in the rise of CDS spreads, premiums are already integrating sovereign debt risks concerns.

Currently, financial institutions are comparable to boxers going entering a new round after getting beaten up in the last one, still dizzy from the uppercut received before the bell but feeling better after the medics applied soothing balm on their wounds. At this point in the fight, a slight hit from the opponent in a sweet spot  would pave the way to knock out.

As measured by debt holding of countries with high sovereign defaulting risks, the US' exposure is less important than Europe's one, feeding bullish sentiment towards the dollar.





However, before jumping to the conclusion that the dollar will rally would Ukraine; Greece or Ireland announce they default there is at least one other aspect we should consider:  governments, worlwide, seem utterly concerned by monetary policy and a "currency war" scenario should not be banned. The unwinding of the QE fed carry trade bears too heavy a political brunt to happen in an orderly fashion.

If the plumetting dollar is considered as a major issue in Japan and Europe, the impacts of an unwinding of the dollar carry trade cannot be reduced to these countries alone.

The St Louis FED establishes two trade dollar weighted indexes : USD/Major Currencies; USD/Broad
As defined by its statements:

Broad currency index includes the Euro Area, Canada, Japan, Mexico, China, United Kingdom, Taiwan, Korea, Singapore, Hong Kong, Malaysia, Brazil, Switzerland, Thailand, Philippines, Australia, Indonesia, India, Israel, Saudi Arabia, Russia, Sweden, Argentina, Venezuela, Chile and Colombia.

Major currencies index includes the Euro Area, Canada, Japan, United Kingdom, Switzerland, Australia, and Sweden

Emphasis mine. Bold shows countries present in both lists, I will call them "Emerging Currencies" from now on.
A quick glance shows us that from the countries included only in the "broad" index, none is European.
Japan and the Euro area are both included in the Major Currency Index.

When diversification from the dollar is the trend, "emerging currencies" appreciate faster against the dollar than "Major Currencies"."Fly to safety" events erase those gains meaning they follow the same evolution to the dollar than "major Currencies". This describes the situation that occured since the beggining of the crisis:

"Fly to safety" logic relies on a risk/reward tradeoff hypothesis.

The dollar rally ignited in q4 2008 occured mostly because fears of systemic risk pushed investors to short their holdings in both "major" and "Emerging" Currencies and go long the Dollar.
Fear that we would live another Argentina-style debt default domino effect or a repeat of Q4 08 volatility is turning out to push the dollar safe-heaven status to the point it masks US fundamentals.

As of today, we have no real clue as of if a sovereign debt crisis will be contained to 2nd rank European and Middle Eastern Countries or cause a systemic shake in the global economy.

On the other hand, since the trade weighted USD index peaked on March 9th this year at 115.094 (Major Currencies Index), most of the diversification strategy has been directed towards "Emerging Currencies" (which, as seen before, do not include European Countries).

From this situation, two conclusions arise:

- With Greece, Ukraine or Iceland at the first stage the epicenter of the sovereign debt crisis seems Euro-centered. Since most of the diversification away from the dollar has been directed towards non European economies, were a dollar rally to take place in the short term it should be rather moderate. In the long-term, we have too few insights at the moment to exclude another "fly to safety"

- Omitted this far, we cannot be blind to how gold is considered as a new hedge by investors. A dollar rally scenario relies on the fact that the greenback would continue to be considered as the only "safe heaven". Since Oct 2007, fly to safety benefitted the USD but also gold, Treasuries and German bunds. Gold, above all, has tracked the major events in the Credit crisis, respectively spiking and relieving in recessions and improvements.
In the case a global sovereign debt crisis occurs, laying bare the nocuous effects of the fiat currency printing policy, there is little doubt the dollar would be the naked king.

La reprise est-elle au coin de la Rue?

Selon Ben BERNANKE, elle semble l'être.

Pourtant, peu de signes pointent aujourd'hui vers une sortie de crise rapide. Pour une analyse point par point du gap entre le scénario optimiste de la FED et la réalité des indicateurs, voir ici.

Peu de personnes remettent en cause le fait que depuis la mi-mars, l'économie mondiale semble avoir retrouve le chemin de la croissance économique. Cependant, encore moins paraissent l'attribuer a une amélioration des fondamentaux.

Se pencher sur le phénomène d'illusion monétaire offre une piste de compréhension du rally actuel.

Si il y a une leçon à retenir de la crise des subprimes, c'est que l'ensemble des scénarii possibles est beaucoup plus important que ce que les modèles, voire les individus, peuvent l'imaginer.

Les systèmes complexes, dont les marchés financiers font partie intégrante, sont caractérisés par des Marches Aléatoires. Le Mouvement Brownien utilisé pour représenter l'évolution des Marchés Financiers, comme son nom ne l'indique pas, est dérivé du mouvement pris par des particules de Pollen dans un liquide.

Ce phénomène de marche aléatoire rend obligatoire une analyse en termes de Scénarii. Nous devons apprendre à vivre avec, et exploiter, l'improbable.

“Better prepare for confrontation than hope that the enemy will not come;
Better ensure one’s defense is impenetrable than hope that the enemy will not attack.” – Sun-Tzu The Art of War 6th Century, B.C.

Développer plusieurs scénarii permet de développer des stratégies de couverture variées et de fait de bénéficier d'une couverture globale face aux chocs asymétriques.

Comme le prouve la publication le 20 Novembre par la Société Generale du Worst Case Scenario, cette méthodologie a gagne en reconnaissance au sein des établissements financiers.

Société Générale Worst Case Debt Scenario Fourth Quarter Nov 2009



Parmi les indicateurs pouvant nous renseigner sur les inquiétudes et tendances, Google se révèle être un outil puissant. Pouvoir analyser ce que les individus recherchent et publient, nous donne l'opportunité de dessiner une opinion collective et de pondérer la place accordée aux différentes formes de Reprise.

L'indicateur de confiance que constitue les recherches effectuées par les individus au niveau mondial semble pessimiste sur la pérénité de la reprise économique.
Alors que le scénario d'une reprise en "W" était le moins évoqué par la presse en Juin, il fait aujourd'hui partie du consensus.

L'opinion collective: Part des recherches effectuees sur GOOGLE (a date du 22 Novembre 2009) concernant les différents scénarii de reprise:

Si la reprise économique est, comme R.SHILLER le pense, une prophétie auto-réalisatrice alimentée par la confiance collective, l'augmentation depuis Juillet des recherches relatives a une (non) reprise en "L" peut être un indicateur a surveiller.

La théorie veut que les Marches Financiers ne soient que le reflet de l'économie réelle. Pourtant, que les interactions entre les deux sphères ne soient pas a sens unique, et que les Marches peuvent également influencer l'économie réelle.

Depuis des années, l'évolution de l'économie a été fortement influencée par l'appréciation des actifs par l'effet de richesse dont beneficiait les consommateurs.

De fait, vouloir redémarrer l'économie réelle par le levier des marches financiers (hautement plus réactifs que leur contrepartie réelle) fait sens.

La politique d'inflation des actifs que mène la FED se justifie:

• Au niveau des individus, l'effet de richesse dont ils bénéficient se traduisant par un regain de confiance et une incitation a consommer
• Au niveau des entreprises, en desserrant la contrainte de crédit a laquelle elles font face: a nombre d'actions flottantes stable, l'appréciation des actions engendre une hausse des capitaux propres des entreprises et restaure leur ratio Capitaux Propres/Dette.

Cependant, qui dit plus réactif dit aussi plus volatil.

 Plus les Marches s'apprécient, plus l'effet potentiel sur l'économie réelle est fort (les individus voyant leur Valeur Nette augmenter avec celle de leurs actifs). D'un autre cote, une valorisation trop forte et rapide des marches éveillent des doutes chez les investisseurs quant aux 'fondamentaux'.

Tendances de Recherche pour les termes 'Market Bubble' en 2009:

Que ce soit en profitant de l'illusion monétaire (provoque par l'augmentation de la masse monétaire, et la dévalorisation du dollar engendrée)  dont sont victimes les investisseurs, ou en communiquant sur les indicateurs chers aux marches financiers BERNANKE tente de déclencher un cercle vertueux  (positive feedblack loop) pouvant permettre un redémarrage rapide de l'économie américaine.

Le fait de maintenir des taux très bas rend le cout de détenir de l'argent en liquide fort (votre argent est moins rémunéré). De fait, les investisseurs sont directement incités à placer leur argent dans des véhicules plus risqués mais offrant un rendement bien supérieur: obligation, actions...

La Banque Centrale ne focalisant son objectif d'inflation que sur l'économie réelle, l'inflation des actifs financiers qu'elle génère par sa politique de taux bas ne fait pas partie de ses préoccupations, comme le montre l'absence de référence aux Marches Financiers au sein des indicateurs qu'elle surveille:

The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions,including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.

La reprise dont nous sommes témoins depuis la mi-mars est essentiellement tributaire du regain de confiance des agents. Cette situation peut se perpétuer jusqu'à ce qu'un cercle vertueux entre Marches Financiers et economie reelle se mette en place. Néanmoins, l'ampleur et la rapidité de la reprise ont fait naitre des doutes sur la corrélation entre évolution des Marches Financiers et économie réelle. Si ces doutes se matérialisent par un retrait des investisseurs des Marches, un nouveau plongeon n'est pas a exclure.

Une Reprise au coin de la Rue? Peut être, mais quelle rue?

"In-croyable" Banquier Central

Si il est bien un personnage qui ait été propulsé sur le devant de la scène par les remous de la crise financière, c'est bien le Banquier Central.

Le Banquier Central exerce un réel métier de funambule, sa tache étant simultanément de mener une politique monétaire adaptée à la conjoncture economique mais aussi de s'efforcer à dompter les Esprits Animaux keynésiens.

C'est d'ailleurs cette dernière fonction qui donnera à la figure du Banquier un rôle si « Central » dans l'économie globalisée. 

L'indépendance des Banques Centrales, l'intégration des marchés financiers, ainsi que la globalisation financière ont transformé l'exercice du Banquier Central du gestionnaire à l'orateur. Le Banquier Central a un rôle à jouer, dans le sens artistique du terme: il incarne un personnage.

 « Ayant regardé la politique monétaire des deux côtés aujourd'hui, je peux témoigner que le métier de banquier central en pratique relève beaucoup plus de l'art que de la science. Néanmoins, en pratiquant cet art sombre, j'ai toujours trouvé la science assez utile » Alan BLINDER

Face à ce personnage, les marchés financiers incarnent une audience passionnée. Le terme d’esprits animaux est, je trouve, pertinent pour 2 raisons :

• L’animal est celui qui répond à l’instinct, pour qui la raison n’est que secondaire relativement à l’affect. C’est d’ailleurs ainsi que KEYNES utilisait le terme dans sa Théorie Générale :

"Even apart from the instability due to speculation, there is the instability due to the characteristic of human nature that a large proportion of our positive activities depend on spontaneous optimism rather than mathematical expectations, whether moral or hedonistic or economic. Most, probably, of our decisions to do something positive, the full consequences of which will be drawn out over many days to come, can only be taken as the result of animal spirits - a spontaneous urge to action rather than inaction, and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities."

• L’animal peut également renvoyer à la notion de troupeau. Comme le décrivait Thomas FRIEDMAN (rien à voir avec Milton), dans son Best-seller The World is Flat, les NTIC ont permis la formation d’un « Troupeau Electronique » pour qui la distance physique n’est plus rien: les ordres peuvent etre passes sur les marches financiers sans contraintes de temps ni de distance. Ce troupeau développe un comportement moutonnier (Comme l’animal, tient donc).

Si sa fonction théorique est d’être titulaire de la politique monétaire, le Banquier Central joue en premier lieu le rôle de guide pour les marchés financiers. Il est le tuteur d'une sphère financière considérée comme irrationnellement exubérante (GREENSPAN, SCHILLER). En terminologie neoclassique, le Banquier Central doit fixer les anticipations des agents notamment en termes de politique monetaire et d'inflation.

Afin d'avoir l'effet escompté sur le développement de l'économie, la politique monétaire doit être crédible.

On distingue 2 grands Modèles de Banquiers Centraux:

• Le Banquier Central Conservateur (ROGOFF): L'indépendance des Banques Centrales acquise, le Banquier Central doit gagner la confiance des marchés institutions. Le Banquier Central Conservateur est celui qui est averse à l'inflation, est qui fera tout ce qui est en son pouvoir pour dompter la montée des prix. L'independance des Banques Centrales etant destinee a isoler la conduite de la politique monetaire des echeances electorales, le role du Banquier central conservateur n'est pas de satisfaire les agents mais de mener une politque credible et inalterable.

• Le Banquier Central Keynésien: Contrairement au Banquier Central Conservateur, le BC Keynésien se soucie aussi des autres composantes de l'économie comme taux de chômage ou croissance. Il n'hésite pas à utiliser les divers leviers de la Banque Centrale pour stimuler l'économie. Un exemple historique est le policy mix mene par GREENSPAN et CLINTON, alliant reduction du deficit et expansion monetaire (image 1). Le Banquier Central Keynesien est egalement tres contemporain (image 2).

Comme souligné par les médias, universitaires et économistes; la crise des Subprimes est révélatrice d'une crise de confiance.

Tout d'abord, car les CDS (Credit Default Swaps), qui constituent la majorité des produits dérivés ayant fait des dégâts dans les bilans des banques, sont des options sur le non remboursement de prêts: ce sont des produits constitués pour se couvrir sur des non remboursement. Ils reflètent le manque de confiance qu'ont eu les agents les uns pour les autres à un moment t ou tout était censé bien aller.

Ensuite, les Banques n'ont plus voulu se prêter entre elles, diminuant sensiblement la liquidité générale et le bon fonctionnement des marchés. Elles étaient bien trop apeurées par un éventuel mouton noir pour ne pas thésauriser leurs (maigres) liquidités.

Enfin, l'économie réelle a souffert de la dégradation de la confiance des ménages.

Cette crise de confiance est d'autant plus prégnante qu'elle suit ce que Ben BERNANKE avait appelé la "Grande Modération", cette période allant des années 80 jusqu'en 2007 pendant laquelle un "réglage fin" de la politique monétaire avait permis de réduire la volatilité de l'économie.

Comme le montre ce graphique, la période s'étendant de 1986 à 2007 n'est pas la première dans l'histoire des Etats-Unis pendant laquelle les cycles économiques se sont lissés. Un premier cycle lissé de 17 ans commençant en 1963 est visible, et la période des Roaring Twenties (non représentée) démontrait déjà ce phénomène. Le lissage du cycle ayant eu lieu à la fin des années 20 est d'autant plus remarquable pour notre analyse que:

• Comme l'avait  noté FRIEDMAN:
  

  « La croyance se répandit qu'une nouvelle ère était née dans laquelle le cycle des affaires était maintenant un phénomène dépassé en raison des progrès de la technique monétaire».
  

  Ce qui n'est pas sans rappeler le discours de 1994 sur la Grande Modération.
  
  
  
• Cette période se termina par la Grande Récession débutant en 1929
  

Aujourd'hui, l'économie a besoin pour repartir sur des bases saines de la confiance collective.

Un des soucis majeurs, c'est que les Banques Centrales (surtout la FED) ont perdu en crédibilité. En 1913, celle-ci avait été constituée pour être le préteur en dernier ressort apportant la liquidité dans une situation de credit crunch. Cependant, avec la taille critique du secteur financier contemporain est apparue la notion de Moral Hazard. Si vous savez que quelle que soit la qualité de votre gestion vous êtes protégé, votre propension marginale à prendre des risques augmente. Pour les banques, c'est pareil.

Les Banquiers Centraux avaient alors décidé de faire croire aux banques qu'elles n'étaient pas too big to fail, et qu'elles ne devaient pas se sentir assurées. C'était l'époque de la doctrine de l'ambiguite constructive: la communication de la Banque Centrale perdait en transparence mais introduisant la notion d'incertitude dans sa communication: "Si vous m'avez compris, c'est que j'ai du mal m'exprimer" disait GREENSPAN. 

Mais, déjà sous le mandat de ce même Alan GREENSPAN et de sa gestion de la crise des NTIC à base d'injection de liquidités, les banquiers s'amusaient à parler d'un Greenspan Put: une garantie implicite qui les protègeraient  en cas de turbulence économique, comme l'option de vente (put) servant aux traders a se couvrir contre de trop fortes pertes.

Aujourd'hui, certains commencent à parler d'un BERNANKE Put, celui-ci continuerait dans la tradition des coupes massives dans les taux et d'injection de liquidites aux moindres bosses sur le sentier de la croissance.

Mon avis, c'est que l'image des Banques Centrales est aujourd'hui largement tributaire de l'image du Banquier Central. La BCE et la FED ont eu des gestions très différentes de la crise économique et je ne m'attarde que sur la dernière car les États-Unis restent (pour l'instant) la pierre angulaire du Système Monétaire International.

La FED a été créee au debut du 20eme siecle pour être le pompier de l'économie américaine et par extension de l'économie mondiale. Le problème, c'est que la globalisation financière et son corolaire, le risque systémique, dépassent les capacités d'un unique organisme. Ben BERNANKE a accédé à la fonction de Banquier Central après avoir été reconnu expert sur son thème de prédilection, les crises financières. On aurait donc pu imaginer une certaine credibilite accordee par les marches a sa politique monetaire. Pourtant, sa gestion de la crise des Subprimes est largement questionnée. Le fait que son etude exhaustive de la Grande Depression de 1929 l'ait amene a imputer la crise financiere de l'epoque au manque de liquidites injectees  par la FED de 1929 a 1932 peut etre un debut d'explication de ce manque de credibilite.

De fait, ce n'est pas seulement l'homme qui est remis en question mais derrière lui l'institution, et même le SMI. Ron PAUL vient non seulement d'écrire le manifeste anti-Banque Centrale End the FED, mais également d'appeler à la suspension de la réélection de Bernanke à la tête de la FED. Des initiatives comme Audit The FED gagnent du terrain.

Le Banquier Central est devenu une pièce maitresse sur l'échiquier économique mondial. Sans regain de confiance de la part de la communauté financière, il ne pourra pas relancer l'économie comme souhaité et souhaitable. "On ne fait pas boire un âne qui n'a pas Soif" comme le disait un des premiers théoriciens de la crise économique: KEYNES.