The Currency Issue

A new year, and most importantly a new decade. Investors place great hope in 2010 as a turning point, as if the year could provide them with a new starting point.

As the subprime scheme unraveled and triggered a global credit crisis, hopes placed in the 21st century as the new moderation era have vanished. Whether it stems from IT-driven business models, ever increasing house prices or global decoupling mythes; one lesson we shall keep in mind is that mean reversion is the norm and genuine paradigm shift the exception.


Throughout the unraveling of the housing and credit bubbles, governments have globally put to extensive work their currency printing press. For this reason, at least, currencies are bound to play a center role in the development of the global economy.


Hence, as a reminder to myself more than as a attempt to forecasts random macro upheavals that could occur in this new year, I here list some key developments we could witness. None of them are time bound, and all of them are imagination driven.

• As directional risk in global portfolios increased due to growing asset correlation, currencies' role as an independent asset class will rise. In the era of uncertainty, investors seeking liquidity and transparency will certainly allocate a growing share of their portfolio to currencies. Currency-based portfolio diversification should gain further momentum due to the increasing attention given to ETF vehicles.

Active currency in portfolios is used in two primary ways. Either via an active overlay to a plan's international exposures or by taking on currency as a separate or alternative asset class … However for all intents and purposes, active currency has zero correlation to the major equity and fixed income asset classes. … In the search to add non-correlated series to achieve diversified returns, active currency can play a significant role. KATHY MANN, Currency as an asset class

• As sovereign-credit fear rises in 2010, the prices of the dollar and the euro will be increasingly driven by country risk exposure. Were fears to grow on one of the country's economic partners, the dollar will likely overshoot to the downside. 
• In this scenario, Greece and Ukraine could  represent a significant downside tail risk for the euro, and trigger a rally in the dollar. This could further delay the awaited renminbi depeg.

• As the mix between short-term and long-term unemployment becomes increasingly skewed towards the latter in developed countries, social resentment will feed a new wave of political backfire against currency manipulation. Due to the its comparatively low labor cost base and its growing role in the global economy, pressure will likely mount on China to revalue. 
• China is certainly to keep its peg until the 27% increase in the dollar value that occurred between July 2008 (when the Renminbi peg was reimplemented) and November 2008 is fully retraced.
• There is little doubt the Chinese moderation principle will once again be applied to the renminbi revaluation. Fragility in the banking sector, doubts on probable government-led price distortion and record monetary expansion (+32% year on year) are too significant bulwarks to a free floating yuan to be ignored.

• Recent political developments in Japan and associated moves in the yen relatively to other major currencies suggest political announcements will be a major driver for the currency. Two lost economic decades and the country's remote location from the economic Asia-Pacific zone are major impediments to a short-term growth resumption. 

• National policies in Japan will focus more importantly on internal macro tweaking. As a result, and until a renminbi detachment provides investors with a third major currency position, the correlation between the euro and the dollar should further its way to -1.
• As it hovers around 1.5, the euro/dollar (EURUSD=X) still stands 7% short of its July 2008 level when the Renmibi peg was made reeffective. Hence, a Chinese revaluation in the short-term could send the euro above the 1.60 mark against the euro. 

• Governments relying on highly price elastic goods and services or/and willing to inflate their way out of debt could engage a 21st-century "beg my neighbor" global policy.

• As governments pursue their asset reflation policies, greater currency debasement is expectable. In the short-term, chances are these policies will be equivalent to "pulling on a string" as long as credit creation remains in negative territory. Were lending and confidence, its compulsory counterpart, to resume, higher inflation will feed in the real economy thus increasing the macro-risks pending.

As noted in JP Morgan's 2010 EMEA Outlook:

Currency markets do not meet the usual criteria for bubbles –extreme valuation, momentum and leverage.

In the risk averse environment we trade in, this could prove to be the most important driver to the FX market.

Principaux Indicateurs des Marches Financiers en un Coup d'oeil

Visualisez en temps réel l'évolution des principaux indicateurs macroéconomiques:



CAC 40



Dow Jones:


NASDAQ:



Dollar Trade Index:


Or (spot):


Commodities:

Euro Dollar:

• Economic Data from the St. Louis Fed
  
  
  
• Economagic
  
  

"In-croyable" Banquier Central

Si il est bien un personnage qui ait été propulsé sur le devant de la scène par les remous de la crise financière, c'est bien le Banquier Central.

Le Banquier Central exerce un réel métier de funambule, sa tache étant simultanément de mener une politique monétaire adaptée à la conjoncture economique mais aussi de s'efforcer à dompter les Esprits Animaux keynésiens.

C'est d'ailleurs cette dernière fonction qui donnera à la figure du Banquier un rôle si « Central » dans l'économie globalisée. 

L'indépendance des Banques Centrales, l'intégration des marchés financiers, ainsi que la globalisation financière ont transformé l'exercice du Banquier Central du gestionnaire à l'orateur. Le Banquier Central a un rôle à jouer, dans le sens artistique du terme: il incarne un personnage.

 « Ayant regardé la politique monétaire des deux côtés aujourd'hui, je peux témoigner que le métier de banquier central en pratique relève beaucoup plus de l'art que de la science. Néanmoins, en pratiquant cet art sombre, j'ai toujours trouvé la science assez utile » Alan BLINDER

Face à ce personnage, les marchés financiers incarnent une audience passionnée. Le terme d’esprits animaux est, je trouve, pertinent pour 2 raisons :

• L’animal est celui qui répond à l’instinct, pour qui la raison n’est que secondaire relativement à l’affect. C’est d’ailleurs ainsi que KEYNES utilisait le terme dans sa Théorie Générale :

"Even apart from the instability due to speculation, there is the instability due to the characteristic of human nature that a large proportion of our positive activities depend on spontaneous optimism rather than mathematical expectations, whether moral or hedonistic or economic. Most, probably, of our decisions to do something positive, the full consequences of which will be drawn out over many days to come, can only be taken as the result of animal spirits - a spontaneous urge to action rather than inaction, and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities."

• L’animal peut également renvoyer à la notion de troupeau. Comme le décrivait Thomas FRIEDMAN (rien à voir avec Milton), dans son Best-seller The World is Flat, les NTIC ont permis la formation d’un « Troupeau Electronique » pour qui la distance physique n’est plus rien: les ordres peuvent etre passes sur les marches financiers sans contraintes de temps ni de distance. Ce troupeau développe un comportement moutonnier (Comme l’animal, tient donc).

Si sa fonction théorique est d’être titulaire de la politique monétaire, le Banquier Central joue en premier lieu le rôle de guide pour les marchés financiers. Il est le tuteur d'une sphère financière considérée comme irrationnellement exubérante (GREENSPAN, SCHILLER). En terminologie neoclassique, le Banquier Central doit fixer les anticipations des agents notamment en termes de politique monetaire et d'inflation.

Afin d'avoir l'effet escompté sur le développement de l'économie, la politique monétaire doit être crédible.

On distingue 2 grands Modèles de Banquiers Centraux:

• Le Banquier Central Conservateur (ROGOFF): L'indépendance des Banques Centrales acquise, le Banquier Central doit gagner la confiance des marchés institutions. Le Banquier Central Conservateur est celui qui est averse à l'inflation, est qui fera tout ce qui est en son pouvoir pour dompter la montée des prix. L'independance des Banques Centrales etant destinee a isoler la conduite de la politique monetaire des echeances electorales, le role du Banquier central conservateur n'est pas de satisfaire les agents mais de mener une politque credible et inalterable.

• Le Banquier Central Keynésien: Contrairement au Banquier Central Conservateur, le BC Keynésien se soucie aussi des autres composantes de l'économie comme taux de chômage ou croissance. Il n'hésite pas à utiliser les divers leviers de la Banque Centrale pour stimuler l'économie. Un exemple historique est le policy mix mene par GREENSPAN et CLINTON, alliant reduction du deficit et expansion monetaire (image 1). Le Banquier Central Keynesien est egalement tres contemporain (image 2).

Comme souligné par les médias, universitaires et économistes; la crise des Subprimes est révélatrice d'une crise de confiance.

Tout d'abord, car les CDS (Credit Default Swaps), qui constituent la majorité des produits dérivés ayant fait des dégâts dans les bilans des banques, sont des options sur le non remboursement de prêts: ce sont des produits constitués pour se couvrir sur des non remboursement. Ils reflètent le manque de confiance qu'ont eu les agents les uns pour les autres à un moment t ou tout était censé bien aller.

Ensuite, les Banques n'ont plus voulu se prêter entre elles, diminuant sensiblement la liquidité générale et le bon fonctionnement des marchés. Elles étaient bien trop apeurées par un éventuel mouton noir pour ne pas thésauriser leurs (maigres) liquidités.

Enfin, l'économie réelle a souffert de la dégradation de la confiance des ménages.

Cette crise de confiance est d'autant plus prégnante qu'elle suit ce que Ben BERNANKE avait appelé la "Grande Modération", cette période allant des années 80 jusqu'en 2007 pendant laquelle un "réglage fin" de la politique monétaire avait permis de réduire la volatilité de l'économie.

Comme le montre ce graphique, la période s'étendant de 1986 à 2007 n'est pas la première dans l'histoire des Etats-Unis pendant laquelle les cycles économiques se sont lissés. Un premier cycle lissé de 17 ans commençant en 1963 est visible, et la période des Roaring Twenties (non représentée) démontrait déjà ce phénomène. Le lissage du cycle ayant eu lieu à la fin des années 20 est d'autant plus remarquable pour notre analyse que:

• Comme l'avait  noté FRIEDMAN:
  

  « La croyance se répandit qu'une nouvelle ère était née dans laquelle le cycle des affaires était maintenant un phénomène dépassé en raison des progrès de la technique monétaire».
  

  Ce qui n'est pas sans rappeler le discours de 1994 sur la Grande Modération.
  
  
  
• Cette période se termina par la Grande Récession débutant en 1929
  

Aujourd'hui, l'économie a besoin pour repartir sur des bases saines de la confiance collective.

Un des soucis majeurs, c'est que les Banques Centrales (surtout la FED) ont perdu en crédibilité. En 1913, celle-ci avait été constituée pour être le préteur en dernier ressort apportant la liquidité dans une situation de credit crunch. Cependant, avec la taille critique du secteur financier contemporain est apparue la notion de Moral Hazard. Si vous savez que quelle que soit la qualité de votre gestion vous êtes protégé, votre propension marginale à prendre des risques augmente. Pour les banques, c'est pareil.

Les Banquiers Centraux avaient alors décidé de faire croire aux banques qu'elles n'étaient pas too big to fail, et qu'elles ne devaient pas se sentir assurées. C'était l'époque de la doctrine de l'ambiguite constructive: la communication de la Banque Centrale perdait en transparence mais introduisant la notion d'incertitude dans sa communication: "Si vous m'avez compris, c'est que j'ai du mal m'exprimer" disait GREENSPAN. 

Mais, déjà sous le mandat de ce même Alan GREENSPAN et de sa gestion de la crise des NTIC à base d'injection de liquidités, les banquiers s'amusaient à parler d'un Greenspan Put: une garantie implicite qui les protègeraient  en cas de turbulence économique, comme l'option de vente (put) servant aux traders a se couvrir contre de trop fortes pertes.

Aujourd'hui, certains commencent à parler d'un BERNANKE Put, celui-ci continuerait dans la tradition des coupes massives dans les taux et d'injection de liquidites aux moindres bosses sur le sentier de la croissance.

Mon avis, c'est que l'image des Banques Centrales est aujourd'hui largement tributaire de l'image du Banquier Central. La BCE et la FED ont eu des gestions très différentes de la crise économique et je ne m'attarde que sur la dernière car les États-Unis restent (pour l'instant) la pierre angulaire du Système Monétaire International.

La FED a été créee au debut du 20eme siecle pour être le pompier de l'économie américaine et par extension de l'économie mondiale. Le problème, c'est que la globalisation financière et son corolaire, le risque systémique, dépassent les capacités d'un unique organisme. Ben BERNANKE a accédé à la fonction de Banquier Central après avoir été reconnu expert sur son thème de prédilection, les crises financières. On aurait donc pu imaginer une certaine credibilite accordee par les marches a sa politique monetaire. Pourtant, sa gestion de la crise des Subprimes est largement questionnée. Le fait que son etude exhaustive de la Grande Depression de 1929 l'ait amene a imputer la crise financiere de l'epoque au manque de liquidites injectees  par la FED de 1929 a 1932 peut etre un debut d'explication de ce manque de credibilite.

De fait, ce n'est pas seulement l'homme qui est remis en question mais derrière lui l'institution, et même le SMI. Ron PAUL vient non seulement d'écrire le manifeste anti-Banque Centrale End the FED, mais également d'appeler à la suspension de la réélection de Bernanke à la tête de la FED. Des initiatives comme Audit The FED gagnent du terrain.

Le Banquier Central est devenu une pièce maitresse sur l'échiquier économique mondial. Sans regain de confiance de la part de la communauté financière, il ne pourra pas relancer l'économie comme souhaité et souhaitable. "On ne fait pas boire un âne qui n'a pas Soif" comme le disait un des premiers théoriciens de la crise économique: KEYNES.